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境內(nèi)企業(yè)香港上市方式主要有兩大類：H股上市（“直接上市”）和紅籌上市（“間接上市”），其中，紅籌上市又可細(xì)分為股權(quán)控制方式和協(xié)議控制方式。

兩種上市方式的比較如下：

一、H股上市

從上表比較中可以看出，H股上市的重要特點(diǎn)是上市主體為境內(nèi)的股份公司，除香港聯(lián)交所及香港證監(jiān)會(huì)的審核外，還需要中國證監(jiān)會(huì)的審批。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)《【行政許可事項(xiàng)服務(wù)指南】股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發(fā)）審批 》（2019年7月22日公布），行政許可的設(shè)定依據(jù)是《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》（國務(wù)院令第160號(hào)）第二條規(guī)定：“股份有限公司經(jīng)國務(wù)院證券委員會(huì)批準(zhǔn)，可以向境外特定的、非特定的投資人募集股份，其股票可以在境外上市。”第五條規(guī)定：“股份有限公司向境外投資人募集股份并在境外上市，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院證券委員會(huì)的要求提出書面申請(qǐng)并附有關(guān)材料，報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券委員會(huì)批準(zhǔn)。”

此外，前述服務(wù)指南還對(duì)擬提交的申請(qǐng)材料目錄及數(shù)量、形式等規(guī)定如下：

（一）申請(qǐng)報(bào)告及相關(guān)文件。申請(qǐng)報(bào)告內(nèi)容包括：公司演變（含歷史沿革及股權(quán)變動(dòng)情況）及業(yè)務(wù)概況、公司治理結(jié)構(gòu)（含董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員選任及構(gòu)成）、財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析、發(fā)展戰(zhàn)略、籌資用途、符合境外上市地上市條件的說明、發(fā)行上市方案、發(fā)行前后股權(quán)結(jié)構(gòu)等；相關(guān)文件包括：股東大會(huì)及董事會(huì)決議，營(yíng)業(yè)執(zhí)照，特殊行業(yè)許可證（如適用），公司章程，關(guān)于審核關(guān)注要點(diǎn)的說明，公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員關(guān)于申請(qǐng)材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的承諾，申請(qǐng)人及中介機(jī)構(gòu)聯(lián)絡(luò)表；

（二）行業(yè)監(jiān)管部門出具的監(jiān)管意見書（如適用）；

（三）募集資金投資項(xiàng)目的審批、核準(zhǔn)或備案文件（如適用）；

（四）近三年（主板）或兩年（創(chuàng)業(yè)板）稅務(wù)部門出具的納稅證明；

（五）境內(nèi)法律意見書（附關(guān)于審核關(guān)注要點(diǎn)的專項(xiàng)法律意見及律師事務(wù)所、律師事務(wù)所負(fù)責(zé)人、簽字律師關(guān)于申請(qǐng)材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的承諾）；（六）招股說明書（草稿）。以上材料一式三份，活頁裝訂，并附一張光盤。申請(qǐng)報(bào)告、境內(nèi)法律意見書均應(yīng)為原件，其余材料一份原件、兩份副本，副本須經(jīng)律師鑒證。

中國證監(jiān)會(huì)國際合作部對(duì)申請(qǐng)材料進(jìn)行形式審查后，如需申請(qǐng)人補(bǔ)正材料的，按規(guī)定提出補(bǔ)正要求；申請(qǐng)材料形式要件齊備，符合受理?xiàng)l件的，向申請(qǐng)人發(fā)出受理通知書（“小路條”），申請(qǐng)人拿到小路條后方可向香港聯(lián)交所提交A1申請(qǐng)。接下來，中國證監(jiān)會(huì)審核處室將從合規(guī)性角度對(duì)申請(qǐng)材料進(jìn)行審查，并提出反饋意見。申請(qǐng)人收到反饋意見后，中介機(jī)構(gòu)將組織準(zhǔn)備回復(fù)意見并在規(guī)定時(shí)間向受理部門提交反饋材料。如需當(dāng)面溝通，國際合作部將指派兩名以上工作人員在辦公場(chǎng)所與申請(qǐng)人及其中介機(jī)構(gòu)會(huì)談。

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)2019年更新的《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發(fā)）審核關(guān)注要點(diǎn)》，境內(nèi)股份有限公司境外發(fā)行上市審核關(guān)注要點(diǎn)有以下五大類：（一）外資準(zhǔn)入與宏觀調(diào)控及產(chǎn)業(yè)政策；（二）合規(guī)經(jīng)營(yíng)；（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理；（四）本次發(fā)行；（五）特定對(duì)象適用事項(xiàng)。其中需要提請(qǐng)注意的是，外資準(zhǔn)入層面重點(diǎn)關(guān)注申請(qǐng)人所處行業(yè)是否屬于《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）》限制或禁止外商投資的領(lǐng)域，如申請(qǐng)人的業(yè)務(wù)存在負(fù)面清單限制或禁止外商投資的領(lǐng)域，則申請(qǐng)人的境外上市申請(qǐng)將不符合外資準(zhǔn)入要求，申請(qǐng)人應(yīng)尋求紅籌方式上市。此外，合規(guī)經(jīng)營(yíng)層面重點(diǎn)關(guān)注申請(qǐng)人在安全生產(chǎn)、環(huán)保方面的合規(guī)情況，以及證券及期貨方面的合規(guī)情況。公司治理曾面則將重點(diǎn)關(guān)注申請(qǐng)人的公司章程是否符合《到境外上市公司章程必備條款》的要求，是否符合《在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》。本次發(fā)行層面，需重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行上市的內(nèi)部決策程序是否完備及募投項(xiàng)目的審批、核準(zhǔn)或備案文件是否完備。特定對(duì)象適用事項(xiàng)層面，則主要針對(duì)金融類企業(yè)及股東人數(shù)超過200人的企業(yè)。

承接如上受理、審核及反饋程序之后的下一個(gè)流程是簽批程序，即簽發(fā)核準(zhǔn)或不予核準(zhǔn)申請(qǐng)人境外上市的行政許可。如核準(zhǔn)申請(qǐng)人境外上市申請(qǐng)的，將發(fā)出《關(guān)于核準(zhǔn)股份有限公司發(fā)行境外上市外資股的批復(fù)》（“大路條”）。申請(qǐng)人拿到大路條后方可向香港聯(lián)交所申請(qǐng)聆訊。

2019年11月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《H股公司境內(nèi)未上市股份申請(qǐng)全流通業(yè)務(wù)指引》，標(biāo)志著H股全流通改革從部分企業(yè)試點(diǎn)到全面推行的開端。根據(jù)該指引，符合條件的已上市H股公司及擬申請(qǐng)H股IPO的公司，均可按照規(guī)定作出申請(qǐng)。此外，根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)公布的《H股公司境內(nèi)未上市股份申請(qǐng)“全流通”審核關(guān)注要點(diǎn)》，除申請(qǐng)上市的一般關(guān)注點(diǎn)外，需注意要點(diǎn)還包括但不限于：（一）公司及相關(guān)境內(nèi)未上市股份股東是否屬于國發(fā)[2016]33號(hào)文規(guī)定的嚴(yán)重失信主體；（二）全流通是否取得了國有股權(quán)設(shè)置管理及國有股份轉(zhuǎn)為境外上市股份的有關(guān)批復(fù)文件（如適用）等必要的外部批準(zhǔn)程序；（三）相關(guān)境內(nèi)未上市股份股東持股是否涉及內(nèi)部職工直接持股、股份代持或間接持股的情形；如涉及，是否符合《關(guān)于金融企業(yè)內(nèi)部職工持股的通知》（財(cái)金[2010]97號(hào)）等有關(guān)規(guī)定。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)公布的《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發(fā)）審核進(jìn)度表》，中國證監(jiān)會(huì)2021年7月受理的H股上市申請(qǐng)企業(yè)有天廣實(shí)生物、瑞科生物、淮北綠金、中國信達(dá)，近期核準(zhǔn)的H股上市申請(qǐng)企業(yè)有東莞農(nóng)商行、心瑋醫(yī)療。

二、紅籌上市

紅籌上市的核心在于重組架構(gòu)的搭建，通過一系列境內(nèi)與境外的重組安排，將境內(nèi)股東的權(quán)益在境外開曼公司層面予以體現(xiàn)。

（一）

引入境外投資人根據(jù)《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“并購規(guī)定”），外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，系指外國投資者購買境內(nèi)非外商投資企業(yè)（以下稱“境內(nèi)公司”）股東的股權(quán)或認(rèn)購境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設(shè)立為外商投資企業(yè)。在此過程中，如涉及境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。但商務(wù)部并沒有審批關(guān)聯(lián)并購的先例，故此，我們建議，在紅籌重組中應(yīng)避免返程并購觸發(fā)關(guān)聯(lián)并購條款，與之相匹配的解決方案即引入境外投資人，將境內(nèi)企業(yè)性質(zhì)由純內(nèi)資企業(yè)變更為外商投資企業(yè)。

根據(jù)前述并購規(guī)定，境外投資人應(yīng)具有外國國籍或港澳臺(tái)永久性居民身份，境外投資人持有境內(nèi)公司股權(quán)的交易對(duì)價(jià)應(yīng)以資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果作為確定交易價(jià)格的依據(jù)，境外投資人應(yīng)自外商投資企業(yè)營(yíng)業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個(gè)月內(nèi)向轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東支付全部對(duì)價(jià)或向境內(nèi)公司實(shí)繳出資。據(jù)筆者承辦相關(guān)項(xiàng)目的過往經(jīng)驗(yàn)，我們建議，境外投資人應(yīng)選擇與境內(nèi)公司及控股股東無關(guān)聯(lián)關(guān)系的獨(dú)立第三方，以免監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為境外投資人投資境內(nèi)公司的股權(quán)系代持，境外投資人的投資并非真實(shí)的投資，而是為了規(guī)避關(guān)聯(lián)并購的操作。保薦人及保薦人律師通常也會(huì)對(duì)境外投資人的投資開展盡調(diào)，以訪談的形式確認(rèn)境外投資人非關(guān)聯(lián)方且投資真實(shí)，了解境外投資人與境內(nèi)公司及控股股東相識(shí)的經(jīng)過及境外投資人投資境內(nèi)公司的原因，境外投資人的背景及投資實(shí)力，保薦人可能會(huì)要求境外投資人提供銀行資金流水，證明境外投資人確有充足的資金開展本次投資。我們亦建議由境外投資人持有境內(nèi)公司1%-5%的股權(quán)，以免地方行政部門因境外投資人持股份額太少而不予確認(rèn)境內(nèi)公司的企業(yè)性質(zhì)變化。同樣的，在項(xiàng)目實(shí)操中，我們也通常會(huì)建議企業(yè)與地方行政部門就相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行預(yù)先溝通，以提升項(xiàng)目效率。

除此之外，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，香港公司開設(shè)銀行賬戶一般需時(shí)較長(zhǎng)，而鑒于境外投資人持股境內(nèi)公司可能被保薦人及香港律師視為上市前的投資，需遵循上市規(guī)則關(guān)于“遞表前28天完成投資”的相關(guān)要求，為避免形成重組時(shí)間表相對(duì)緊張的被動(dòng)局面，境外投資人可以個(gè)人身份持股境內(nèi)公司，以配合重組時(shí)間安排。

*引入境外投資人后的股權(quán)架構(gòu)圖*

（二）

返程并購返程并購即境外架構(gòu)下香港公司或外商獨(dú)資企業(yè)（Wholly Foreign Owned Enterprise,WFOE或WOFE）收購境內(nèi)公司股權(quán)的過程，通常來說，需重點(diǎn)關(guān)注該過程的資金安排和相關(guān)稅務(wù)籌劃。香港公司或WOFE收購境內(nèi)公司股權(quán)的流程中需要向境內(nèi)公司股東支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，此時(shí)的境內(nèi)公司股東可能存在相應(yīng)的納稅義務(wù)。此外，并購流程建議盡早執(zhí)行，以免因后續(xù)公司凈資產(chǎn)值遠(yuǎn)高于公司注冊(cè)資本而導(dǎo)致相關(guān)股東的稅負(fù)增加。同樣的，在項(xiàng)目實(shí)操中，我們建議企業(yè)與地方稅務(wù)部門預(yù)先溝通各方案下的稅務(wù)事項(xiàng)，以符合稅務(wù)監(jiān)管部門的要求。

*返程并購?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)架構(gòu)圖*

（三）

37號(hào)文登記根據(jù)《關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)[2014]37號(hào)）之相關(guān)規(guī)定，境內(nèi)居民通過特殊目的公司對(duì)境內(nèi)開展的直接投資活動(dòng)，即通過新設(shè)、并購等方式在境內(nèi)設(shè)立WOFE，并取得所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)等權(quán)益的行為被定義為“返程投資”，需辦理相關(guān)外匯登記手續(xù)（37號(hào)文登記）。其中，境內(nèi)居民包括但不限于持有中國境內(nèi)居民身份證的中國公民，以及雖無中國境內(nèi)合法身份證件、但因經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系在中國境內(nèi)習(xí)慣性居住的境外個(gè)人。如境內(nèi)居民存在需辦理而未辦理37號(hào)文登記之情形的，其從特殊目的公司獲得的利潤(rùn)和權(quán)益變現(xiàn)所得將難以合法調(diào)回境內(nèi)使用，同時(shí)亦會(huì)對(duì)公司境外上市造成障礙。

根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步簡(jiǎn)化和改進(jìn)直接投資外匯管理政策的通知》（匯發(fā)[2015]13號(hào)）之相關(guān)規(guī)定，37文登記權(quán)限已下放至境內(nèi)實(shí)體資產(chǎn)或權(quán)益所在地的本地銀行。此外，37號(hào)文登記需在“出資”之前完成，也就是說，在37號(hào)文的語境下，境內(nèi)外架構(gòu)的連接以設(shè)立WOFE或境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體變更為WOFE為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，視為出資完成；如在“出資”前未完成37號(hào)文登記的，則性質(zhì)上屬于補(bǔ)登記。據(jù)筆者承辦相關(guān)項(xiàng)目的過往經(jīng)驗(yàn)以及外匯管理部門的咨詢回復(fù)，補(bǔ)登記需經(jīng)國家外匯總局審批，并需履行處罰前置程序，其難度和不確定性均遠(yuǎn)大于初始登記流程，對(duì)公司外匯層面的合規(guī)性存在重大影響，進(jìn)而有可能對(duì)公司整個(gè)上市項(xiàng)目造成重大影響。

根據(jù)37號(hào)文的規(guī)定，境內(nèi)居民個(gè)人應(yīng)提交以下真實(shí)性證明材料辦理境外投資外匯登記手續(xù)：書面申請(qǐng)與《境內(nèi)居民個(gè)人境外投資外匯登記表》；個(gè)人身份證明文件；特殊目的公司登記注冊(cè)文件及股東或?qū)嶋H控制人證明文件；境內(nèi)外企業(yè)權(quán)力機(jī)構(gòu)同意境外投融資的決議書；境內(nèi)居民個(gè)人直接或間接持有的擬境外投融資境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益，或者合法持有境外資產(chǎn)或權(quán)益的證明文件；在前述材料不能充分說明交易的真實(shí)性或申請(qǐng)材料之間的一致性時(shí)，要求提供的補(bǔ)充材料。

上述材料可梳理為以下六大類：一、書面文件和登記表；二、法律文件，包括境內(nèi)公司同意境外投融資的股東會(huì)決議書、個(gè)人返程投資承諾、不參與境外上市股東放棄聲明；三、申請(qǐng)人背景資料，包括申請(qǐng)人身份證復(fù)印件、申請(qǐng)人資信證明材料；四、特殊目的公司文件，包括注冊(cè)證書、公司章程、股東名冊(cè)；

五、境內(nèi)權(quán)益公司資料，包括工商營(yíng)業(yè)執(zhí)照復(fù)印件、企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)查詢結(jié)果打印件、審計(jì)報(bào)告、銀行賬戶結(jié)算流水、公司業(yè)務(wù)合同；六、其他證明真實(shí)性的資料，包括商業(yè)計(jì)劃書、境外投資意向書、上市中介聘任協(xié)議。從銀行要求申請(qǐng)人提供的具體材料內(nèi)容，及我們?cè)诔修k項(xiàng)目過程中與經(jīng)辦銀行的溝通情況來看，負(fù)責(zé)登記的銀行主要關(guān)注點(diǎn)包括：公司業(yè)務(wù)的真實(shí)性、境外融資上市的可行性及資金是否出境。其中，了解公司業(yè)務(wù)的真實(shí)性體現(xiàn)了銀行展業(yè)三原則的實(shí)質(zhì)性要求，銀行需對(duì)境內(nèi)權(quán)益公司的基本情況進(jìn)行整體掌握；境外融資上市的可行性關(guān)系到返程投資安排能否得以實(shí)現(xiàn)；凡涉及資金出境事宜的，則銀行會(huì)特別謹(jǐn)慎，因此通常情況下，37號(hào)文登記完成前，不建議安排相關(guān)資金出境，以免影響企業(yè)及股東在外匯方面的合規(guī)性。

盡管如此，因37號(hào)文登記對(duì)部分銀行而言仍是較少承接的陌生業(yè)務(wù)，在流程中，通常需要由發(fā)行人境內(nèi)律師負(fù)責(zé)協(xié)助和指導(dǎo)，以便推進(jìn)相關(guān)工作的順利進(jìn)行、提升項(xiàng)目效率。

本文由中銀高級(jí)合伙人李良機(jī)律師擔(dān)任指導(dǎo)顧問。

下一篇，我們將介紹紅籌架構(gòu)中的特殊模式-VIE協(xié)議控制模式，敬請(qǐng)關(guān)注。

信息來源：1.http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306214/201907/t20190722_359621.htm

2.http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/gjb/jwss/jwssshjdb/201907/t20190723_359633.html

3.http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/gjb/jwss/jwssshjdb/201911/t20191115_366084.html

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